[정세] 다가오는 공황: 이번엔 다르다

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신재길 | 교육위원장

 

 

 

다음 금융위기가 2020년에 찾아온다. 이는 어느 맑스주의자의 이야기가 아니라 글로벌 투자은행 JP모건이 낸 보고서의 분석이다. 이 보고서에서는 유동성 와일드카드를 쓸 수 있게 된 덕분에 우리는 다가오는 금융위기를 최소한 역사에 나타나는 일반적인 수준으로 몰아갈 것이라고 전망하며 2008년보다는 약할 것이라고 했다.1) 과연 그럴까? 물론 국제 금융독점체들은 지난 10년간 준비해 왔다. 바젤 III2) 도입과 국제 회계기준의 강화로 은행 건전성을 높여 왔다는 점을 근거로 들고 있다. 하지만 이들은 2008년 이전에도 고도의 금융공학의 발달로 금융공황은 없을 것이고 있다고 해도 충분히 극복할 수 있다고 했지만, 2008년 금융공황은 예측조차 못 했으며 부실 모기지의 규모조차 파악하고 있지 못했다.

 

결론부터 말하자면 2020년을 전후로 다가올 공황은 역사적인 대전환의 시발이 될 것이다. 이는 역사적인 대이행기로의 돌입이며 전 세계적 동시성으로 말미암아 역사적 세계적 대전환의 시작이 될 것으로 예상된다.

 

 

1. 세계 경제 정세를 바라보는 관점

 

여기서 두 가지 관점에서 현재의 세계정세를 보고자 한다. 하나는 역사 발전의 주기성이다. 주기성은 시간적인 주기성을 말하는 것은 아니다. 공황의 10년 주기나 인구통계의 3-40년 주기는 어느 정도 인과성도 확인할 수 있고 경험적으로 검증되지만 다른 시간을 지표로 하는 주기성은 과학적으로 파악하기 힘들고 현실에 적용하기는 더욱이 어렵다. 따라서 몇 년을 주기로 반복한다는 의미의 주기가 아니라, 발전과 쇠퇴를 반복한다는 의미에서 주기성을 말하며 그 주기의 시간 간격에 주목하기보다는 발전ㆍ쇠퇴의 내용에 주목해야 한다.

 

두 번째 관점은 주기성은 단순한 반복이 아니라 일정한 방향을 갖는다는 관점이다. 방향성을 갖는다는 말은 발전한다는 것으로 주기를 반복하면서 양과 질에서 주기성의 내용적 특성을 강화해 간다는 말이다. 자본주의는 공황을 반복하면서 생산의 사회적 성격과 소유의 사적 성격이 보다 강화된다고 할 수 있다. 즉, 모순이 심화된다.

 

자본주의를 자유경쟁자본주의, 독점자본주의, 국가독점자본주의의 틀과 함께 세계적인 패권국의 이행이라는 관점에서도 살펴보겠다. 먼저 결론부터 말한다면, 지금은 자본주의 패권국의 제3 이행기의 초입이면서 국가독점자본주의의 말기이다. 그리고 2008년 금융공황의 세 번째 소사이클의 정점이다.3) 1930년대 대공황과 비교하면 1937년과 같은 시기라고 할 수 있다.

 

먼저3) 자본주의 패권 주기를 간단히 보면, 패권은 안정기(성장기)-후퇴기(위기)-이행기로 나눌 수 있다. 성장기에는 보통 기술혁신 등 생산력의 발전을 패권국이 주도하며 세계 경제를 이끌어 간다. 후퇴기에는 패권국이 세계 경제 씨스템의 안정성에 안주하며 금융화한다. 금융화는 기생성을 의미한다. 그리고 이행기는 불안정성을 특징으로 하며 전쟁이 자주 발발한다. 자본주의의 패권은 네덜란드의 상업 자본주의로부터 시작된다. 네덜란드 자본주의의 특징은 조선 기술이 바탕이 된 해군력과 상업 기술을 기반으로 국제적 중개무역이었다. 원거리 무역의 위험을 분산하는 금융업(주식회사의 발생)의 뒷받침으로 세계 무역을 독점했다. 네덜란드 패권의 후기는 금융화의 강화로 시작된다. 영국 및 프랑스와의 전쟁으로 위축된 네덜란드는 금융화(튤립 버블)로 빠른 변신을 단행하고, 주로 영국에 투자한다(네덜란드 오렌지 공의 영국 왕 옹립). 네덜란드는 영국과의 네 번의 전쟁에서 패배하여 패권에서 물러나고, 영국과 프랑스 간의 패권 전쟁이 약 백 년간 지속된다(제2차 백 년 전쟁). 1815년 나폴레옹의 패배로 영국이 패권국에 올라 이후 산업 자본주의를 이끈다. 이 1815년까지 약 백 년간이 제1차 패권 이행기이다. 이때의 중요한 역사적 사실로 미국 독립혁명과 프랑스 혁명이 있다.

 

제1차 자본주의 패권 이행, 즉 네덜란드에서 영국으로의 이행에서 중요한 두 가지 특징을 발견할 수 있다. 패권의 쇠퇴기는 패권국의 금융화로부터 시작된다는 점과 패권 이행기는 혁명의 시기(미국 독립혁명과 프랑스 혁명)라는 점이다. 패권 이행기에 주목한 이유도 이 점에 있다.

 

영국의 패권기를 보면 자유경쟁 산업자본 시대(평균이윤율)가 영국의 성장기, 패권의 안정기라 할 수 있고, 자본주의가 독점자본주의 단계로 발전하면서 영국은 경제가 금융화하여 쇠퇴기로 접어든다. 1873년 대공황 이후 영국은 급속히 경제가 금융화되는데 투자 수익률이 높은 미국에 주로 투자하게 된다. 영국은 이런 금융적 수익과 식민지 무역을 통한 수익구조의 안정화로 생산구조의 전환에 대한 필요성이 없었다. 미국과 독일은 독점자본주의(독점이윤율)로 발전하여 영국을 위협하게 되고 제2차 패권 이행기로 넘어간다. 제2차 패권 이행기는 1차 세계대전으로 영국의 패권 지위의 상실로부터 시작되어 2차 세계대전의 종결로 마무리된다. 패권은 미국으로 넘어간다. 제2차 패권 이행기에는 러시아 혁명과 식민지 민족해방 혁명이 일어났다. 여기서도 패권국의 금융화로 패권의 쇠퇴가 시작되고, 패권 이행기에 혁명이 일어났다.

 

미국의 패권기는 경제적으로 국가독점자본주의 시대이다. 국가독점자본주의의 특징은 경제의 군사화와 금융의 상대적 독립성이다. 전기 국독자는 경제의 군사화를 특징으로 한다면, 후기 국독자(신자유주의)는 경제의 군사화의 강화와 더불어 금융의 상대적 독립성을 특징으로 한다. 금융의 상대적 독립성은 1971년 달러의 금 태환 정지로부터 시작되어 1990년대에 완성된다고 할 수 있다(세계화). 전기 국독자가 미국 패권의 안정기였다면, 후기 국독자는 미 패권의 쇠퇴기라 할 수 있다. 여기서도 패권 쇠퇴기는 경제의 금융화로부터 시작된다. 그리고 2008년 금융공황은 후기 국독자의 파산을 알리는 신호라고 할 수 있으며, 제3차 패권 이행기를 예고하는 경종이라 할 수 있다. 2020년경으로 예상되는 공황은 본격적인 패권 이행기로의 돌입이 될 것이다. 다가오는 패권 이행기는 두 차례의 선행 이행기에서 보았듯이 혁명의 시대가 될 것이다.

 

자본주의의 패권의 주기를 통해 자본주의가 생산의 사회적 성격과 소유의 사적 성격이 보다 강화되어 가면서, 동시에 노동자ㆍ민중인 생산자의 지위와 역할도 높아져 왔다고 할 수 있다. 전자의 발전 방향은 자유경쟁자본주의, 독점자본주의, 국가독점자본주의의 발전이고, 후자는 미국 독립혁명, 프랑스 혁명, 러시아 혁명, 식민지 민족해방 혁명으로 나타났다.

 

 

2. 후기 국독자(신자유주의)의 특징

 

미국의 패권은 2차 세계대전 이후 확립된다. 군산복합체의 지배체제로서의 국독자의 확립이다. 미국 패권의 특징은 미국을 정점으로 하는 제국주의 국가들의 위계적 연합체라고 할 수 있다. 이는 쏘련에 대항하는 성격을 가지고 있는 위기 관리체제라 할 수 있었다. 정치적으로 유엔 체제이며, 경제적으로 브레튼우즈 체제이다. 브레튼우즈 체제의 특징은 금융자본의 국가 간의 자유로운 이동을 제한한 점이다.

 

브레튼우즈 체제는 1971년 미국의 달러의 금 태환 거부로 붕괴하고, 미국은 후기 국독자로 이행하기 시작한다. 달러의 금 태환 거부는 금융의 실물경제에 대한 상대적 독립성으로 가는 단초가 되었다. 74년 원유를 달러와 연계시키는 협정을 사우디와 맺고, 글래스-스티걸 법(1933년 제정된 상업은행과 투자은행 분리법, 클린턴 행정부에서 폐지됨)을 무력화시키며, 자본 이동의 통제를 중단하여 자유로운 이동을 허용한다. 연기금의 확대, 시카고 옵션거래소 개장으로 금융파생상품의 활성화, 제조업의 금융기업화(GE, 포드 등의 금융수입이 총수입의 50% 이상)의 과정을 거쳐 금융 중심으로 경제를 재편하고, 90년대 저축대부조합의 연쇄 도산과 IMF사태, 유로화의 출범으로 금융의 세계화는 완성된다.

미국의 금융과 보험 산업 규모는 1950년만 해도 연간 GDP의 2.8%를 차지했으나, 1970년에는 4.2%로 커졌고, 2012년이 되자 6.6%가 되었다. 수익도 1970년 금융-보험업계의 수익은 나머지 다른 산업 분야들 수익을 모두 합한 금액의 24%에 이르렀고, 2013년에는 금융위기의 여파에도 불구하고 37%로 더 커졌다. [그림1]을 보면 금융위기 직전에는 60%에 이르렀던 것을 알 수 있다. 1980년대를 기점으로 금융 분야 수익 비중이 급격히 증가하는 것도 볼 수 있다. 그러나 이러한 금융업계의 수익은 잉여가치의 창출이 아니라 단지 가치의 이전일 뿐이다.

 

후기 국독자인 신자유주의의 특징은 금융화이고 특히 금융의 실물경제에 대한 상대적 독립화이다. 1973년에서 1995년 사이 세계 무역액이 약 3배 증가한 것에 비해, 세계 외환시장의 하루 평균 거래량은 1973년 150억 달러에서 1995년 1조2000억 달러로 무려 80배가 뛰었다. 주요 화폐들이 교역과 투자를 매개하기보다는 투기 대상으로 전락한 것이다. 1970년 약 12조 달러에 불과했던 금융자산, 즉 주식, 채권, 은행보유금의 규모는, 서브프라임 사태 직전인 2006년 말, 약 194조 달러로 커졌다. 이는 같은 해 전 세계 총생산액 48조 달러의 346%에 달하는 수치이다. 선물, 옵션, 스왑 등 파생상품의 발행 누계는 1987년 말 1조3천억 달러에 불과했지만, 1993년에는 약 14조 달러에 달했다. 이 액수는 이미 같은 해 미국, 일본, 독일, 영국의 국내총생산의 합보다 더 큰 것이다. 그러나 2007년 말이 되면 파생상품의 총액은 무려 525조 달러에 이른다.4) 전체 지구 총생산액의 10배가 훨씬 넘는 화폐적 청구권이 존재한다는 사실은, 오늘날 화폐 금융영역이 얼마만큼 실물경제로부터 독립화했는지를 잘 보여 준다고 할 것이다.

 

[그림1] 미국의 비금융 업계 수익 대비 금융 업계 수익5)

 

신자유주의적 금융화는 1970년대 자본주의의 구조적 위기의 대응이다. 즉 5-60년대의 자본주의 황금기 이후 축적된 과잉자본은 실물경제의 이윤율 저하로 투자처를 찾지 못하게 되자 금융영역에서 도피처를 찾았다고 볼 수 있다. 그러나 이런 금융의 상대적 독립화는 그 자체가 기생적이고 자기 파괴적이다. 금융축적은 실물축적의 한계를 벗어날 수 없다. 따라서 과도한 금융화는 제로섬 게임이 되고 주기적으로 투기와 버블을 일으키며 붕괴할 수밖에 없다. 금융시장에서 청구권의 최종결제는 반드시 노동생산물인 현물로 지불해야 거래가 완결될 수 있다. 그것이 불가능하면 지불연기를 지속하기 위한 새로운 채무증서, 신용화폐를 계속 발행할 수밖에 없다. 그러나 원칙상 시장경제에서 언제까지고 지불연기를 무한정 연장할 수는 없다. 언젠가는 압류나 개인파산 같은 법적 조치로 반드시 끝맺는다. 그것이 2008년 대공황이다.

 

 

3. 2008년 금융공황의 특징

 

2008년 금융공황은 전형적인 버블 붕괴를 보여 준다. 그러나 2008년 공황의 특징은 버블 붕괴 과정에 있는 것이 아니라 공황에 대응하는 방식에 있다. 그것은 소위 양적 완화이다. 2008년 공황에 대응하기 위해 미 연방준비제도(이하 연준)는 비전통적 통화정책인 양적 완화를 대대적으로 시행한다. 이어 일본과 유로가 뒤따라 양적 완화에 나섰다. 이는 단기국채 중심의 통상적인 통화정책의 원칙과 틀을 깨뜨린 것이다. 단기금리를 제로 수준으로 끌어내려 통상적인 통화정책은 사실상 자기 역할을 다한 것이기에 시중에 본원통화 공급을 더 늘리려면 다른 정책 수단이 필요했다. 이에 양적 완화라는 이름하에 장기국채뿐만 아니라 모기지 관련 채권을 대량으로 매입한 것이다.

 

2008년 12월부터 2014년 10월까지 3차에 걸쳐 실시된 미국의 양적 완화 정책이 연준의 대차대조표에 가져온 변화를 살펴보자. 먼저 연준의 대차대조표가 2007년 말 8938억 달러에서 2016년 11월 현재 4조5455억 달러로 불어났다. 본원통화 공급이 그만큼 급증했다는 뜻이다. 2007년 GDP의 5% 정도에 불과했던 본원통화량이 양적 완화 정책의 결과 2014년에는 GDP의 27%로 폭증한 것이다. 먼저 연준 대차대조표의 부채 항목을 보자. 부채 항목은 자본금 이외에 현금통화, 예금기관 지급준비금, 재무부 잔고의 3가지로 구성되는데, 중앙은행이 매입한 자산의 종류와는 무관하게 본원통화량이 얼마인지를 보여 준다. 평상시에는 자본금을 제외한 부채 총액의 대부분이 현금통화였다. 그러나 양적 완화 정책의 결과 2016년 11월 현재 현금통화 비중은 크게 감소하고 예금기관 지급준비금이 대폭 늘어나 과반 이상을 차지하고 있다. 다음으로 자산 항목을 보자. 2008년 위기 이전에는 총자산의 90%가 국채였다. 그러나 2016년 11월 현재 국채 비중은 55.2%로 줄었고 2008년 이전 부채 항목에 없었던 모기지 관련 채권이 40%를 차지하고 있다. 이 기간 3조5612억 달러의 총자산 증가분의 대부분을 차지하는 것이 장기국채와 모기지 관련 채권(국채 증가분 1조7천억 달러, 모기지 관련 채권 증가분 1조7543억 달러)이었다.

 

[그림2] 주요 선진국 본원통화 추이6)

 

일단 연준의 양적 완화로 은행과 보험사의 연쇄파산은 막았다. 이것이 비정상적 정책인 양적 완화의 유일하지만 가장 큰 성과이다. 금융독점체집단에게는 이보다 중요한 것은 없으며 이들은 소기의 목적을 달성했다고 할 수 있다. 그러나 죽어 가는 경제를 살려 냈는가?라고 묻는다면 누구도 그렇다고 대답하지 못할 것이다. 유래 없는 장기간의 제로 금리와 양적 완화 그리고 전 세계적 대응에도 불구하고 경제성장은 평균에 못 미치고 있다.

 

왜 그런가? 그것은 막대하게 풀린 돈이 기업의 투자와 민간의 소비에 흘러들어 가지 못했기 때문이다. 기업은 과잉생산 상태이기 때문에 더 이상 생산설비에 투자할 이유가 없으며, 새로운 투자처도 없다. 민간은 신자유주의 정책의 여파로 소비할 소득이 줄어들었고, 가계부채도 많아 빚으로 소비하기에도 한계에 이른 때문이다. 이는 생산시설의 대대적인 파괴가 뒤따르지 않는 한 장기간 지속될 공산이 크다. 사실 이는 자본주의 경제의 근본적인 문제이다. 그리고 다음으로 제도적인 문제점도 한몫한다. 그것은 화폐제도이다. 지금의 화폐제도는 부채 화폐제도이다. 즉, 정부부채의 화폐화이다. 미 연준이 달러를 발행할 때 금 대신 미 재무부 국채를 담보로 발행한다. 물론 이런 관행도 이번 양적 완화에서는 완전히 무너졌지만 어쨌든 채무증권을 담보로 화폐를 발행한다. 따라서 발행된 화폐는 직접적으로 실물경제에 전달되지 않고, 일단 금융시장 즉 자산시장에 투입된다. 그리고 실물경제에 돈이 투입될 것인가는 전적으로 시중은행의 권한에 주어진다. 그러나 실물경제가 살아나지 않는 한 실물경제에 위험을 무릅쓰고 투자할 은행은 없다. 이는 하물며 금리가 제로에 가깝다고 해도 실물경제에서 그 이상 이윤을 내기가 어렵다는 이야기가 된다. 따라서 거대하게 풀린 자금은 자산시장 즉 금융시장에 머물고 자산가격을 끌어올리는 역할만을 하게 된다. 부동산, 주식, 채권 등의 가격만 올라가고 거품만 만들어 낸다. 그리고 이런 자산가격의 상승은 실물경제를 더욱 어렵게 만든다. 자산시장이란 이자, 배당금, 임대료 등을 기초로 이루어진 시장이다. 그런데 자산가격이 올라간다는 것은 이런 자산시장의 기초도 올라간다는 의미이다. 이자율이 아무리 낮아도 배당금 압박이나 임대료 상승 등으로 인해 실물경제의 이윤 확보는 점점 더 어려워진다. 양적 완화는 은행만 살려 내고 실물경제를 죽이는 결과를 만들어 내고 있는 것이다.

 

그런데 2008년 금융공황의 여파로 자산시장에 대한 대출도 이전처럼 자유롭지 않게 되자, 이제는 시중은행에 풀린 돈은 다시 초과 지불준비금 형태로 연준으로 되돌아왔다. 금융기관들은 실물경제에 돈을 대출하기보다 연준에 돈을 맡기는 걸 택했다. 이는 2006년 금융써비스규제경감법(Financial Services Regulatory Relief Act)에서 연준이 법정 및 초과 지불준비금에 대해 이자를 지불하도록 규정한 탓이다. 지불준비금은 2009-2015년 사이 1조6000억 달러에 이르렀다. 연준에 돈을 맡겨 놓은 금융기관들은 5년간 완벽하게 위험을 회피하면서 거의 300억 달러(약 36조5400억 원)를 벌었다. 이는 연준이 금융 부분에 후한 그리고 대부분 숨겨진 보조금을 지급한 것과 같다. 양적 완화의 목적이 무엇이었는지 여실히 드러나는 대목이다.

 

또 다른 양적 완화의 문제점은 화폐전쟁을 야기한다는 점이다. 미국의 양적 완화와 제로 금리 정책은 달러 약세를 가져왔고, 이는 다른 나라들의 화폐 가치를 끌어올렸다. 특히 중국을 중심으로 한 신흥국들은 자국 화폐의 가치가 높아지자 수출에 직접적인 타격을 입기 시작했고, 결국 이들 국가들도 양적 완화에 동참하지 않을 수 없게 되었다. 그리고 값싸진 달러가 이들 신흥국으로 대거 흘러들어 가자 외환위기에 노출되게 되었다. 이는 연준이 금리를 올리기 시작하자 터키, 브라질 등등 신흥국에서 외환위기로 표출되었다. 그리고 트럼프 행정부 들어 중국에 대한 관세전쟁은 이제 다시 환율전쟁으로 비화될 조짐을 보이고 있다.

 

양적 완화는 부실 금융기관들을 살려 냈지만, 결국 실패한 정책이다. 경제도 살려 내지 못했고 빈부격차는 오히려 키웠으며, 화폐제도의 문제점을 노출시켜 중앙은행의 불필요성까지 제기되고, 금본위제로의 회귀를 공공연하게 주장하기도 한다. 더욱 큰 문제는 양적 완화를 돌이킬 수 없다는 점이다. 원래 양적 완화와 제로 금리는 위기시의 일시적 정책으로 생각했던 것인데, 경제가 좀처럼 살아나지 않자 2008년 이후 8여 년 지속되었다. 그러다 금리 정상화를 위해 금리를 올리기 시작하자, 경제는 급속히 나빠지기 시작하고 자산가격의 붕괴 조짐을 보이기도 하였다. 결국 미 연준은 금리인상을 포기하기에 이르렀다. 겨우 기준금리가 2.5%의 수준이다. 다음 위기시에 사실상 총알이 없다. [그림3]에서 보듯이 위기가 닥치면 연준은 5-6% 정도의 금리를 인하하여 유동성을 공급했다. 2008년에는 이도 모자라 양적 완화까지 동원했다. 다음에 불어닥칠 공황에는 어떤 대책이 있을까? 2008년 공황에서 모든 총알을 다 소비했다. 금리는 제로 수준으로 국가재정은 위기에 봉착하였고, 가계부채도 여유가 없다. 보다 확대된 양적 완화?

 

[그림3] 미국의 본원통화와 기준금리7)

 

 

좌측이 높은 선이 미 기준금리, 우측이 높은 선이 본원통화이다. 음영처리된 부분이 공황기이다. 기준금리에서 1980년대에 변곡점이 나타났다. 신자유주의의 시작이다. 본원통화에서 2008년 이후 변곡점이 나타났다. 통화정책의 급격한 변화이다. 양적완화이다.

 

[그림4] 미국의 단기금리8)

 

연준 경제데이터(FRED)의 미 기준금리 그래프가 1950년 이전은 없어, 다른 자료에서 기준금리와 같이 가는 단기금리 그래프를 가져왔다. 이 그래프를 가져온 것은 단기금리의 의미를 알아보고자 한 것이 아니라 직관적으로 미국의 성장기와 쇠퇴기의 경향을 보여 주기 때문이다. 특히 1930년대와 2010년대를 비교해 볼 수 있겠다. 현재의 위치가 어디쯤인지 직관적으로 보여 준다.

 

 

4. 장ㆍ단기금리 축소는 새로운 공황을 예고하고 있다

 

[그림5] 미 국채 10년 물과 2년 물의 금리 차이9)

 

[그림5]는 미 국채 장ㆍ단기금리 차이를 나타낸 것이다. 이 그래프에 주목하는 이유는 장ㆍ단기금리 차이가 역전되었을 때, 즉 이 그래프에서 기준선 이하로 내려갔을 때, 6개월에서 1년 정도 후에 여지없이 공황이 발생한 때문이다. 80년 이후 다섯 번 장ㆍ단기금리가 역전되었는데 그 후 모두 공황이 발생했다. 그래프에서 음영으로 표현된 부분이 공황기이다. 그리고 2019년 3월 19일 현재 장ㆍ단기금리 차이는 겨우 0.15이다. 2008년 이후 2011년 1월 2.84를 최고점으로 하여 하락하다, 2012년 6월경부터 상승하지만, 2013년 12월 2.66을 최고점으로 하고 이후 계속 하락 추세에 있다.

 

장ㆍ단기금리 차이의 의미는 무엇이고 왜 이 차이가 중요한가?

일단 채권시장을 이해할 필요가 있는데, 채권시장은 일반인들은 참여를 거의 하지 않는다. 거래 규모가 크기 때문이다. 그리고 시장 규모도 주식시장보다 훨씬 크다. 중앙은행이나 기관투자자들이 주로 거래하며, 큰 규모로 자금이 움직이기 때문에 정확한 경기 전망에 대한 정보에 기초해서 천천히 움직이는 경향이 있다. 이런 자금 흐름을 스마트 머니라고 한다. 높은 수익 추구보다 안정적인 자금관리에 초점을 둔 자금들이라고 할 수 있다. 따라서 이런 채권시장의 자금 흐름은 경기에 선행하는 것으로 알려져 있다. 그중에서도 장ㆍ단기금리 차이는 매우 신뢰성이 높기 때문에, 경제순환에 관심 있는 사람들이 주목하는 지표이다.

 

채권은 국채도 있고 회사채도 있지만 여기서는 미 국채를 기준으로 한다. 미 국채는 만기가 3개월짜리에서 2년, 5년, 10년, 30년 등등 다양하게 발행된다. 채권은 단기보다 장기금리가 높은 게 일반적인 현상이다. 그러나 경기가 나빠질 것이라고 예상되면 안전 자산으로 자금이 몰리게 되는데, 미국의 장기국채가 가장 안전한 자산으로 분류된다. 따라서 경기가 불안해지면 주식시장 등에서 자금이 빠져나와 미국 장기국채로 도피하게 된다. 장기국채는 보통 10년 물이 가장 많이 거래되어 이를 기준으로 하는데, 경기가 나빠지면 수요가 많아진다. 그러면 채권 가격은 올라가고 역으로 채권 금리는 내려가게 된다. 따라서 장기채권의 금리가 내려가는 것은 경제가 안 좋고, 앞으로도 계속 나빠질 것을 나타낸다. 그래프에서는 2012년 유럽의 재정위기 때 내려갔다가 재정위기가 잠잠해지자 다시 올라갔으나, 2014년 초부터 지금까지 계속 내려가고 있다. 물론 다시 올라갈 수도 있다. 그러나 요즘 발표되는 경제지표들을 볼 때 경제가 나빠지고 있지 좋아지고 있다고 보이지 않는다. 즉, IMF 등은 성장 전망을 하향 조정 중이다. 결국 장ㆍ단기금리 차이는 조만간 역전될 가능성이 반등할 가능성보다 크다고 할 것이다.

 

그렇다면 장ㆍ단기금리 역전은 왜 위험한가?

2008년 이후 자산가격의 상승을 이끌고 명목상으로나마 경제를 회복시킨 가장 큰 힘은 부채의 확장이었다. 부채가 많다는 것도 문제이지만, 진짜 문제는 부채가 줄어들 때 나타난다. 채권의 가장 큰 문제는 소위 롤오버가 안 되는 것이다. 롤오버는 채권 연장을 말한다. 아무리 빚이 많아도 빚을 계속 연장할 수 있다면 문제는 터지지 않는다. 은행의 입장에서 볼 때, 장ㆍ단기금리 역전은 역마진을 의미한다. 즉, 은행은 단기로 자금을 차입하여 장기로 대출하여 그 금리 차이를 수익으로 한다. 그런데 장ㆍ단기금리가 역전된다는 의미는 차입금리보다 대출금리가 더 낮다는 의미이다. 결국 장기 대출금은 회수할 수밖에 없게 된다. 그렇게 되면 채권은 롤오버가 안 되게 된다. 당장 상환할 자금이 없는 회사인 경우는 부도가 된다. 회사채뿐만이 아니라 빚으로 이루어진 모든 자산가격은 타격을 받게 된다. 결국 버블은 터지고 만다.

 

물론 경제가 계속 성장한다면, 즉 이윤을 계속 창출한다면 대출금을 회수하지 않을 수 있다. 그러나 경제가 성장한다는 전망은 없다. 그리고 담보가 튼튼하다면, 이 역시 수익의 원천인 대출을 회수할 필요가 없는 조건이 된다. 그러나 한국을 비롯해 시드니, 홍콩 등은 이미 부동산 가격이 꺾이기 시작했으며, 더 중요한 것은 바젤III의 시행이다. 바젤III는 바젤은행감독위원회(BCBS)에서 금융위기 재발을 막기 위해 내놓은 은행자본 건전화 방안의 개혁안이다. 기존의 국제결제은행(BIS) 기준 자본 규제를 세분화하고 항목별 기준치를 상향 조정하는 한편 완충자본과 레버리지(차입 투자) 규제를 신설한 것이 골자이다. 결국 바젤III의 시행은 대출규제를 강화하는 것이고, 강화된 기준에 못 미치는 대출금은 회수하게 된다. 그래도 만기가 많이 남아 있다면 당장은 부채가 줄어들지 않을 수 있다. 그러나 2008년 이후 양적 완화로 풀리기 시작한 10년 만기 국채는 올해부터 돌아온다.

 

2019년 3월 20일(현지 시간) 미국 연방공개시장위원회(FOMC)가 만장일치로 금리동결과 9월까지 대차대조표 축소 종료를 언급했다. 연방 기준금리 목표 범위를 2.25-2.50%로 유지한다는 의미다. 즉, 금리인상의 종료이다. 다시 [그림3]을 보자. 금리동결 다음 1년여 후 금리인하가 단행되고, 그러고 나서 공황에 돌입했다. 그런데 20일 FOMC의 발표에 주식시장에서는 유동성 공급이 확대될 것으로 예상하고 주식이 올랐으나, 채권시장에서는 경기하강으로 판단하고 10년 물 국채 금리가 내렸다. 그래서 장ㆍ단기금리 차이는 더 좁혀졌다. 즉, 같은 자산시장에서도 연방공개시장위원회의 결정을 달리 해석하고 행동한다. 그러나 역사적으로 볼 때 대체로 채권시장 쪽의 판단이 옳았다. 이제 연준이 언제 금리를 인하할 것인가에 관심을 갖고 지켜보아야 한다. 그 시점이 공황이 임박한 시기이다.

 

 

5. 공황은 회사채 문제에서 시작될 것이다

 

전 세계 기업부채 폭탄 째깍…총액 1경4천560조 원 신기록 2019년 2월 26일자 ≪연합뉴스≫ 기사 제목이다. 기사에서는, 규모가 역대 최대 수준으로 부풀어 오른 데다 상환력도 떨어져 경기가 악화하면 전체 경제에 미치는 악영향을 증폭하는 요인이 될 것으로 진단됐다고 경제협력개발기구(OECD)의 보고서 ≪통상적이지 않은 통화정책 시대의 회사채 시장≫을 인용해 보도했다. 그리고 다음과 같이 보고서를 요약하고 있다.

 

보고서에 따르면 2018년 말 현재 금융회사를 제외한 전 세계 기업들이 채권발행의 형태로 보유한 부채의 총액은 13조 달러(약 1경4천560조 원)에 달했다. 이는 글로벌 금융위기가 발생한 2008년 전과 비교할 때 2배가량 늘어난 규모다.

부채 가운데 4조 달러(약 4천480조 원)는 앞으로 3년 이내에 만기가 돌아와 갚거나 돌려막아야 하는 것으로 나타났다. OECD는 만기가 임박한 이런 부채의 규모는 미국 연방준비제도(Fedㆍ연준)의 보유자산과 비슷한 액수라고 지적했다.

회사채 규모는 글로벌 금융위기 이후 계속된 초저금리, 양적 완화 기조에 따라 2008년부터 2018년까지 급증했다. 글로벌 금융위기 전엔 연평균 8천640억 달러(약 965조8천억 원)가 증가했으나 이후에는 연평균 1조7천억 달러(약 1천900조4천300억 원)로 증가속도가 빨라졌다.

선진국 기업들의 미지불 회사채가 2018년 현재 전체의 79%를 차지하는 것으로 집계됐다. 그 규모는 2008년 5조9천700억 달러(약 6천674조 원)에서 작년 10조1천700억 달러(약 1경1천369조 원)로 80% 증가했다. 신흥국 기업들의 미지불 회사채는 2조7천800억 달러(약 3천108조 원)로 10년 전보다 395% 늘었다.

이 같은 증가세는 그 기간 부채를 토대로 고도 경제성장에 열을 올린 중국의 변화와 보조를 함께 한다. 금융위기 이전 중국의 회사채는 무시할 정도였으나 2016년에는 5천900억 달러(약 659조6천억 원)로 세계 2위를 기록했다.

문제는 기업부채의 규모가 급증했을 뿐만 아니라 부채의 질도 눈에 띄게 악화했다는 점이다. 투기등급 바로 위에 있는 투자적격 회사채가 전체 회사채에서 차지하는 비율은 54%로 역대 최고를 기록했다. 채권 소유자들의 권리도 확연히 감소해 시장에 위기가 닥치면 악영향이 증폭될 것으로 진단됐다.

그뿐만 아니라 2008년과 비슷한 금융위기가 닥치면 정크본드(투자부적격 채권) 시장이 1년 안에 2천740억 달러(약 306조3천300억 원) 규모나 부풀어 오를 것으로 분석됐다. 정크본드 시장으로 건너가게 될 회사채는 금융회사까지 포함하면 규모가 5천억 달러(약 559조 원)로 늘어나게 된다.

OECD는 글로벌 금융위기 전 사이클과 비교할 때 회사채 시장의 리스크와 취약성이 심각하게 달라진 것이라고 지적했다. 그러면서 경기 하강기가 닥치면 부채가 많은 기업은 이자를 갚는 데에도 어려움을 겪을 것이며 이런 상황은 결국 저투자, 채무불이행 증가로 이어져 하강기의 악효과가 증폭될 것이라고 설명했다.

OECD는 주요 중앙은행들이 (글로벌 금융위기 여파로 촉발된) 비상조치들을 최근 수정했다향후 통화정책의 방향도 회사채 시장에 영향을 계속 미칠 것으로 내다봤다.10)

 

그렇다면 이런 대규모의 회사채는 어디에 쓰였을까? 기술혁신이나 설비투자 아니면 노동자들의 복지에 쓰였을까? 아니다. 대부분은 M&A, 차입 매수(LBO)11), 자사주 매입, 배당금에 쓰였다. 즉, 버블을 키운 것이다. 2008년 모기지론이 CDO(부채 담보부 증권)가 문제가 되었다면, 회사채에는 CLO(대출채권 담보부 증권)가 있다. 둘 다 낮은 등급과 우량 등급을 섞어 증권화한 것이다. CDO가 집값이 떨어지면서 문제가 생겼다면, CLO는 경기가 하강하면서 문제가 터질 것이다.

 

위 기사에서도 지적했듯이 문제는 회사채의 질에 있다. BBB등급이 54%에 달한다. BBB등급은 투기 단계 바로 위 등급이다. 경기가 하강하게 되면 BBB등급은 투기등급으로 떨어진다. 이를 타락 천사(fallen angels)라고 한다. 금융기관들은 투자금을 회수하고 롤오버를 승인하지 않을 것이다. 그 규모가 5000억 달러(약 559조 원)에 이를 것으로 예상하고 있다.

 

가장 중요한 것은 회사채 상환 요구이다. [그림6]의 A를 보면 올해부터 시작해서 약 5년 동안 선진국은 매년 약 1조 달러가량 채권 만기가 도래하고 이머징도 매년 4000억 달러 이상 채권 만기가 도래한다. B를 보면 2023년까지 신진국은 47%를 이머징은 69%를 상환해야 한다. 작년 10월 미국의 대표적 기업인 GE의 회사채 등급이 A에서 BBB등급으로 강등되었다. 전력 부분 실적 부진이 원인으로 알려져 있다. 이후 주가가 78%로 빠졌다. 그러나 중요한 것은 개별 기업의 문제가 아니라 미국 기업 전반의 문제가 GE로 대변되었다는 점이다.

 

경기는 하강 국면에 접어들었는데 회사채 만기는 올해부터 도래한다. 차입 금액은 자사주 매입이나 배당에 다 써 버렸다. 실적 개선의 전망은 없다. 이것이 지금 잘나가는 미국 기업의 실상이다. 올해 말부터 위험하다. 제2의 GE가 속출할 수 있다.

 

[그림6] 2018년 말 이후 회사채 만기 도래 규모12)

 

 

6. 2008년 때처럼 돈을 무한정 찍어서 막을 수 있을까?

 

2008년의 공황이 파국으로까지 가지 않은 이유는 미국 등 선진국이 무제한 양적 완화를 시행한 때문이 아니다. 이는 단지 은행의 파산만을 막았을 뿐이다. 중국의 막대한 투자가 있었기에 이전 수준의 경제를 회복할 수 있었다. 간단한 예를 들면, 중국이 2009년에서 2014년까지 5년간 소비한 시멘트의 양이, 미국이 200년 동안 소비한 양보다 많다고 한다. 이러한 무지막지한 투자가 세계 원자재시장을 떠받쳤던 것이다. 그러니 중국이 자본주의를 살렸다는 말이 나오는 것이다. 그 결과 중국은 부채와 버블로 새로운 위기에 몰리고 있다. 버블 붕괴를 버블로 막은 것이다.

 

그렇다면 다가오는 공황에는 어떨까? 제2의 중국이 있을까? 없는 것 같다. 이제 그동안 쌓아 왔던 모든 버블의 붕괴만이 남았다.

 

자본주의는 극도의 불안정성에 빠질 것이다. 미국의 달러 지배는 흔들릴 것이고, 제국주의 간 무역전쟁, 환율전쟁이 극에 달할 것이다. 그리고 공간이 열릴 것이고, 노동자ㆍ민중은 이 공간을 자신의 공간으로 확보해 갈 것이다. 역사는 생산자의 지위와 역할이 높아져 온 과정이다. 이번에도 그럴 것이다.  노사과연

 

 


1) https://www.mk.co.kr/news/view/economy/2018/09/581537/

2) 바젤 III(Basel III, Third Basel Accord, Basel Standards)는 바젤 은행 감독 위원회(BCBS)에서 금융위기 재발을 막기 위해 내놓은 은행자본 건전화 방안의 개혁안이다. 기존의 국제결제은행(BIS) 기준 자본 규제를 세분화하고 항목별 기준치를 상향 조정하는 한편 완충자본과 레버리지(차입 투자) 규제를 신설한 것이 골자로서, 2004년 발표된 바젤 II에 이어 6년 만의 새로운 기준이다. (≪위키백과≫ 참조.)

3) 2019년 3월 현재는, 2008년 공황 이후 2010년 회복이 되고, 2012년 침체와 회복, 2016년 침체 이후 회복하여, 이제 소주기의 정점에서 침체로 꺾이는 지점이다. 물론 이는 단기적이고 약한 회복일 뿐이다.

4) 구춘권, “금융위기와 비판적 정치경제학”, ≪21세기정치학회보≫ 제22집 3호(2012년 12월), p. 75.

5) http://www.hbrkorea.com/magazine/article/view/1_1/article_no/273#

6) https://m.post.naver.com/viewer/postView.nhn?volumeNo=16582471&memberNo=7094632

7) https://fred.stlouisfed.org

8) Ray Dalio, BIG DEBT CRISES, p. 23.

9) https://fred.stlouisfed.org

10) https://www.yna.co.kr/view/AKR20190226045600009

11) 차입 매수(LBO, Leveraged Buyout). 인수 대상이 되는 회사의 자산이나 미래의 현금 흐름(cash flow)을 담보로 하여 외부로부터 인수 자금을 빌린 뒤 그 돈으로 인수 대상 회사를 사들이는 기법. 차입금을 증대시키기 위해 인수 대상 기업의 기업 가치를 높이 평가하는 경향이 있다.

12) Çelik, S., G. Demirtaş and M. Isaksson, “Corporate Bond Markets in a Time of Unconventional Monetary Policy”, OECD Capital Market Series, Paris, 2019, p. 27.

노사과연

노동운동의 정치적ㆍ이념적 발전을 위한 노동사회과학연구소

4월 13th, 2019 | By | Category: 제150호(2019년 4월), 정세 | 조회수: 478